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与其说当前央行加息的效果是控制当前的价格上涨，还不如说是为了适应当前的价格上涨，让银行存款负利率不再进一步扩大，防止资金绕过金融机构，导致商业银行“脱媒”
清明三天小长假的最后一天傍晚，央行宣布提高一年期存贷款利率个百分点。这一操作保持了两个特色:其一，这是节假日期间央行加班制订货币政策的又一案例，将强化金融市场的周末效应；其二，这次加息再次发生在统计局的月（季）度数据发布之前，显示央行希望通过“提前”行动干预市场预期。
央行的行动看似“提前”，其实反应太慢。货币政策效果传递到物价上，大约有一年的滞后期，因此加息并不能抑制当期的物价指数上涨。与其说当前央行加息的效果是控制当前的价格上涨，还不如说是为了适应当前的价格上涨，让银行存款负利率不再进一步扩大，防止资金绕过金融机构，导致商业银行“脱媒”（disintermediation）。
如果央行是否进一步紧缩很大程度上取决于物价走势，那么对于关心是否继续加息的市场投资者来说，预测物价指数非常重要。人民银行官员并不频繁发布对物价走势的看法，人们只能参考各家研究机构的研究报告。
在清明假期之前，各家研究机构对通胀的看法逐渐趋同，普遍认为消费价格指数（CPI）在前两个季度不仅将会维持高位，还会创出新高，3月份的数据很可能会超过5%。基于这样的预期，如果央行在二季度再加息一到两次，市场不会感到意外。
问题是货币政策对经济增长的影响，似乎被决策者搁置在一边。观察一个完整的经济周期不难发现:跟随物价上涨而被动调整的货币政策，对经济增长的调节是顺周期的，效果是增大经济波动:在经济繁荣期，给过热的经济加温；在经济萧条期，给过冷的经济降温。对物价的影响也是一样:加重通货膨胀和通货紧缩。
美国联储局（Fed）成立之初也犯过同样的错误:在资产价格上涨阶段纵容泡沫，在泡沫破裂之后继续紧缩，造成了史无前例的大萧条（Great Depression）。在过去八十年里，美国学者一直在研究大萧条。值得各国央行参考的结论至少有两条:
第一、与其顺周期调节，还不如不调节。因此货币学派的米尔顿弗里德曼在上世纪中期提出“货币中性”建议。历史学家认为:摩根财团在1907年银行恐慌中挽救了华尔街，而1913年成立的联储局，在大萧条期间的行为加重了危机；
第二、逆周期调节比不调节好。现任联储局主席本伯南克对大萧条颇有研究，2008年以来，在应对金融危机当中采取的行动十分积极。为了做到逆周期调节，不惜采取量化宽松的货币政策（QE）。
中国人民银行行长周小川不久前在讲话中提到逆周期调节的重要性，说明他知道人民银行在当前的操作中还没有实现这个目标。当前的货币政策有两个特点:一是对外部冲击的反应速度总是太慢，尤其是需要紧缩的时候；其二是反应的力度总是过大，尤其是开始扩张以后。仿佛新司机上路，控制不好方向盘，车头一会儿向左一会儿向右，在经过的路上留下蛇行的轨迹。
到目前为止，可以确定的是这一轮紧缩来得太晚，最大的不确定性是这一轮紧缩的力度是否会过大。按照以往货币政策对外部冲击的反应总是“速度太迟、力度太大”的经验预测未来，过度紧缩是大概率事件。
过度紧缩的危害有两个:一是造成未来某个时间段上的物价下跌，二是降低当前的经济增长速度。从以往的经验来看，经济增长速度下滑总是先于物价涨幅下降到来。这将人为加重中国经济即将面临的“滞胀”困境。
中国物流与采购联合会发布的3月份中国制造业采购经理指数（PMI）扭转了连续3个月的跌势，小幅回升至，比上月上升个百分点，低于预期。汇丰发布的中国PMI指数自2月的微升至3月，低于长期平均水平。与之相比，汇丰发布的香港PMI指数3月份为，较2月份的显著反弹。也许，一二季度的国民生产总值数据或者二季度某个月份的工业增加值数据，会给市场一个意外。
（作者系国务院发展研究中心研究员）
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