我们首次将娱乐场经营商澳博控股纳入研究范围，该公司是6家被澳门政府授予博彩经营批给及转批给的承批公司之一，从事经营幸运博彩及其他方式博彩的娱乐场，经营期为18年，直至2021年3月31日止，期满后能否延续经营批给将视乎澳门政府的批核。

　　旗下娱乐场已增至21间

　　澳博现时拥有21间娱乐场，当中18间正在运作，其余3间已停止运作，合共提供264张贵宾赌台、 1,547张中场赌台及4,236部角子机，而旗下的4个角子机场则另外提供711部角子机。澳博旗下刚开业及自行推广的回力海立方娱乐场则提供269张中场赌台及569部角子机。海立方是澳博第18间正在运作的娱乐场，令澳博旗下娱乐场总数增至21间，亦是澳门第34间娱乐常

　　澳博旗下21间娱乐场当中，14间是由第三者推广的娱乐场以摊占收入形式经营，而中场服务提供者负责提供市场推广，澳博则负责博彩经营批给的管理及经营。以往的收入占比模式为40:40:20，当中中场服务提供者占第三者推广娱乐场生成的收入的 40%，而余下的净赢额则为澳博以缴交博彩税约40%及经营成本。由于澳博所摊占的收入仅能抵销经营成本，故在低收入的娱乐场录得亏蚀是较普遍的。

　　为配合其增强盈利能力的策略，澳博已于14间第三者推广娱乐场当中13间的中场博彩场地签订新的摊占收入协议，重整其业务模式及设立新的收入摊占架构，当中将博彩收入的55%分配给中场服务提供者，负责更多的经营开支，而澳博则保留缴税后的5%博彩净赢额。新的协议将为澳博在第三者推广娱乐场中取得未计利息、税项、折旧及摊销前盈利利润率约2-4%，相对以往仅收支平衡。

　　此外，来自第三者推广娱乐场的贵宾博彩业务的摊占收入亦正进行类似的重组。预期将于2009年底前完成大部分重组，而澳博将收取博彩净赢额约3%。以上重组将能在不须生成重大资本及经营开支下提升澳博于澳门市场的覆盖面，让澳博可投放更多资源专注管理及经营其自行推广的娱乐场，如新葡京娱乐尝葡京娱乐尝回力娱乐场及回力海立方娱乐常

　　综观澳门所有承批公司及获转批给人娱乐场经营商，澳博的资产负债表最为强劲，该公司于行内的市场占有率超越30%。澳博拥有稳健的流动资金，截至09年上半年，持有现金达59亿元以偿还未来两年约20亿元的债务。于9月24日，澳博发行20亿元的可换股债券，债券到期日为2015年10月28日，换股价为元。如行使全部可换股债券将生成额外亿股，相当于扩大股本后的7%。或者，澳博须以面值的%溢价于到期日赎回该些债券。

　　我们预期在可见的将来澳博需要项目融资的可能性低，因现时手头项目继2009年9月由第三者推广的凯旋门娱乐场开业、于12月竣工的回力海立方娱乐场以及于新葡京的顶层增设贵宾厅设施后，只剩下于2010年间将葡京娱乐场的信息科技及赌客资料追踪系统提升项目。根据管理层指出，澳博位于路湲的两个地盘的动工将视乎市况而定。

　　以现价计算，澳博的预计2010年企业价值/未计利息、税项、折旧及摊销前盈利比率为倍，较其上市同业的平均13倍大幅折让。我们将该股的目标价设置为元，相当于较低的2010年倍EV/EBITDA。