2011年1月15日由国务院发展研究中心主办的第四届国际金融市场分析年会在北京国宾酒店举行，本届年会主题为全球流动性泛滥背景下的政策选择与境外投资策略，对此来自各界的专家学者围绕展开了精彩的讨论，以下是搜狐财经从现场发回的报道:

摩根斯坦利执行董事、亚洲外汇研究主管Stewart Newnham:很荣幸能够来到第四届国际金融市场分析年会给各位演讲。接下来时间我希望能够给各位看一下美国、欧元、日元三大经济体的主要趋势。每一个货币长期来说都有很严峻的挑战，换句话说，他们长期的走势可能对人民币都是走弱的。

美元。

美元碰到的挑战可能是这三大工业国当中最大的挑战的一个国家。其中第一个当然是美联储印钞票太多了。第二它所印出来钞票背后的质量是什么样。第三是美国政府赤字持续严重的趋势。

美国美元供给量。钞票就跟任何产品一样，提供的越多，价值就越低。货品是这样，钞票亦然，如果你印钞太多的话，使这个钞票所代表的购买力会下降，对美国也是如此。如果我们要类比一下美国到底印了多少钞票，我给各位用一个天文的现象来做一个例子。如图是银河系，在西方我们把它叫做星河，这个星河系所包含的星星一共是4千亿。最近美国美联储所推出的定量宽松总量6千亿美元，假设每一个星星上面都放一张美元的话，就可以说明美国到底印了多少钞票。即便这样，你口袋里还会剩下2000亿。这就说明2009-2010年，当他们提出第一次定量宽松的时候，美联储注资了1万亿美元，这时候我们就找一个大一点的星系叫做仙女星系，第一期的定量宽松同样在仙女星系当中，每一个星星上贴上一块美元的话，还剩下1千亿美元的钱留在口袋里面。说明两次定量宽松政策过程当中，美国印钞票的总量是很大的。

很多人会问钞票印这么多，为什么美国经济仍然没有什么起色？尤其是在此图当中，看到美国CPI基本上维持很不错，现在只有1%左右的消费者物价指数。这些钱显然没有进到美国的经济体当中，而且这些钱还锁在银行库里面，而且是美联储库里，这些钱只是把整个货币基数加大了，这种做法的风险就是美国银行接下来觉得自己钱很多，所以放贷就会宽松，这对美联储接下来几年是一个很大的工作任务，必须要保证它所印的这么多钞票最终不会导致M0里面的情形出现，就是整个财富的基数因此而扩大。

等到我们开始担心货币基数M2=M1类比的时候，我们必须想到第二个可能的问题。我们刚才说的，第一个是印钞总量带来的影响，第二个考虑到印的钞票代表的质量，当你钞票印得多的时候，购买力就减少了，这个曲线往下移。换句话说，你印的钞票质量变差的时候，你印的质量就减少，最终会出现在美联储资产上，左手边方柱显示的是美国国库券金条，黑色的方柱把它称为有毒的资产负债表。右手边显示的是把美联储所有好的，质量好的资产除以总资产，你可以看到百分比可以下降，我们可以卡到美元当中35%的美元，它背后是有好的资产来支持的，然后65%都是通过抵押担保的。

我们回到最早期，每一块美元都是用黄金来担保的，所以这种早一些的有评级，美元背后所支持的资产是有毒资产，甚至是美国AIG保险公司的资产，这市场当中形成了非常多的担忧，这也是为什么美元已经失去了它已有的地位。

美国所面临的第三个问题，美元接下来持续出现政府赤字的问题，现在美国的国会，现在正在积极的讨论，如何要减少美国财政的赤字，我们不太确定最后怎么解决，但是它最根本的问题没有获得解决。美国政府赤字当中，有很多部分是没有办法评估的。这张图表是美国所提供的一张图表，这里面说明美国政府最后它的债务总量的增加，没有抵押的债务的总量，这也就说明了世界大战之后它的水平不断的攀升。

欧元第一个问题，欧元货币区是不是最适切的地理区分，第二个问题，欧元它的汇率均衡价格在哪一个位置，在哪一个位点。第三个问题，如果要形成一个货币同盟的话，它是不是还让各个国家拥有自己的财政自主，是不是货币同盟也意味着必须要有财政同盟，这张图欧元大陆上面的货币政策，这张图显示的是在欧元之前各国它的货币政策的汇率，我们看到在欧盟，推出欧元区，99年推出欧元区利率的变化，这里面说明了原来在欧元出现之前各国的利率，各有差异。欧元的出现使得欧元区不得不采取单一利率的方式。但是对于有些国家吃得消，有些国家就吃不消了。因为有一套利率政策对某一些国家可能会出现问题，但是在另外一些国家可能却会导致通胀，比方说这下面最低的深咖色的线显示是德国的通胀率慢慢的上涨，而所有ECB国家的政策很努力试着央行试着要把通胀压低，即便在危机当中，希腊的价格是不断在上升的，这也说明即便在危机出现的时候，他们仍然有庞大通胀的危机，所以这种通胀率导引到第二个问题，欧元汇率的评准价格，评准位点在哪里。这张图做的更细一点，两张图都有欧元汇率水平，然后其中有一个是把它用购买力评价进行计算某一个汇率它的价值，这个差别，左手边用的美国和德国的通胀率，右边用的美国相对于希腊的通胀率，这两个显示就完全不一样了，这对于美国出口商来说它的公允价格左右，如果对于一个希腊出口商来说，同样的公允价值只有，这意味着如果说有些国家他持续的减少出口的话，他们要偿付债务的几率越小了。

第三个讨论，今天已经几次提到对于欧债的担心，这张图显示的它的债务的大小，我们看到左手边是GDP赤字占比，右手边是GDP的占比，右手边的债务越高，赤字越高，爱尔兰、葡萄牙、意大利、希腊现在出现了信贷方面比较紧张得现象，而在欧盟当中，他们现在没有足够的财政支持来帮助这些国家渡过难关，如果以后欧盟蓬勃发展的话，我们必须要有赖欧盟成员国之间的财政合作更密切，更频繁，这样子才能够在某一个国家出现危机的时候，能够由其他的成员国来输困，但是并没有如何输困行之有效的方法。

现在我们来讲一下日本，日本在前三大工业国当中问题最小的，首先虽然对于经济并不是很好，日本出现了通缩，这对于他们的经济是有好处的。另外一点，日本出现的这种债务的不稳定的现象，最后就是日本的外国资产的通缩。日本的通缩提高了用日元采购的购买力，如果相对于其他购买力评价开始，购买力下降的一些货币，比方说美元的话就有优势，比方说黑线显示的是PP购买力评价一路下滑，但是日元对美元的汇率开始下降，换句话说日元开始相对更直接。我们预计如果这种持续下去的话，对日元来说接下来是一个好消息。这并不是没有问题的。因为日本本身内部仍然有债务的问题。日本与欧洲大陆之间的主权债务相比于欧洲的话会发现日本是比他的债务任何一个欧洲国家更大的，因为我们把它放到刚才那个图上面，它只是赤字相对小一些。但是市场最后有一天就会开始担心日本政府是不是偿还他所借所有债。这个问题如果在考虑到日本老龄化现象的话，那更是雪上加霜。因为我们看到它的债务，灰色的显示出他的债务不断的上升，而黑色的直线显示他们以逆转的指标来说，这是有越来越多的，或者依赖度或者抚养比例相对来说越来越高，这也就是说我们必须要担心日本到底有没有足够生产力、劳动力帮他们偿还政府所欠的债，日本通常可以把自己的外汇存底减少20%，把自己的外汇存底拿来到市场上抛售，买回一点日元，然后还掉日本的国债，这个做法仍然有希望可以实现。在短期来说，还对日元有好处，可以减少日本的外汇存底，如果持续用这种坐吃山空的方式，最后哪一天外汇存底用完的时候就值得担心了。

最后，所有的纸钞都会慢慢减少它的购买力，我们进入通胀为主导的环境，美元、日元、欧元在这张图显示的，接下来会表现比较好，接下来可能会被热钱取代，我认为美元有比较大的风险，也许接下来另外一个风险比较大就是欧元接下来就是日元，我报告到此结束，接下来请主持人进行问答。

提问环节

主持人:Stewart Newnham讲的非常好，他没有谈到人民币，我关注到他的观点可能他觉得美元的风险可能更大一点，觉得是主要的矛盾，大家有什么问题，两个问题大家可以举手，关于外汇的市常

提问:我想问一下，如果是所有货币，主要的货币都在贬值的话，是不是意味着商品的牛市？国际大宗商品。

Stewart Newnham:我觉得应该是这样吧，我不是一个专家，但是我有同事他是大宗商品的专家，他也许可能更好的回答你的问题，大宗商品有一定的周期的，不是每天都上升，总是会起起伏伏，但是趋势是上扬的。对于贵金属来说，纸币的价值在下降，但是贵金属它的价格将会和美元、欧元相比会不断的升值。

提问:我的问题很简单，作为全球一流投资银行，肯定不会忽视人民币，这是第一。第二，刚才主讲人的逻辑货币的发行量和债务决定了购买力，那我们国家的人民币的发行量供应量也是非常大的，而且它的债务隐性和显性都不低，是不是摩根斯坦利在人民币也有这条曲线，谢谢！

Stewart Newnham:有！你的问题太委婉了，这张图很明显，的确人民币和美元之间的挂钩相对来说如果把人民币曲线放进去的话，可以看到人民币和黄金、金属而言相比来说它的价值也会有所下降，如果看这条黑线，黑线是美元，人民币应该是比这个还低一些，因为之间他们的挂钩相对来说比较松散现在，所以人民币会在黑色曲线之下。

主持人:非常简单的给你划了这条线，大家还有没有问题，再提最后一个问题。

提问:你好！这个图实际上已经反映了这样一个全球流动性泛滥背景下的，今天这个标题写的报告会的主题。包括目前这样一个状况，实际上是经济危机导致的各国政府央行通过流动性的释放，来挽救经济的措施，但是我现在关心的是这个预期已经反映到这样一个图形当中，而且大宗商品也已经反映到预期，这个拐点会在什么时间出现？这个图会一直往上走，走到什么时间？会有一个拐点出现，我相信不会这么一直走下去的，就像第一个报告，报告人汪总说的，铜从一千涨到一万，是不是还要涨到两万，我的问题是这个趋势还会延续多久？谢谢！

Stewart Newnham:这个铜的价格我无法给你一个具体数字，我想对于外汇来说，我只能用外汇做解，印钱还会继续。回到几张幻灯片之前的这张，再强调这点，印钞会持续多久？只要说债还是比较大，比较高，尤其美国的债保持高量的话，还会持续几年这个趋势。这张图可以看到这是短期政府债务的曲线，可以看到随着未来时间的推移还会继续往上走，这告诉我们，我想这种需求越来越大，尤其对美联储站出来去买这些短期政府债。像在中国，我想不会说有财政部，就是说中国不会购买美国的所有的国债，所以美联储最后还得吸收一下自己的一些市场上的一些问题，还会继续印钱，确实还是会往上走，购买力不断下降，这也就意味着什么？可能会有一些起伏，但是这个趋势还会继续往上扬。

搜狐财经独家稿件，版权所有，请勿转载，违者必究。如确需使用稿件或者更多资料，请与我们联系获得授权，注明版权信息方可转载。联系我们可致电010－。